M&Aにおけるフェアネス・オピニオンの実務上の留意点

１．フェアネス・オピニオンとは何か？

近年、少数株主の権利意識の高まりや、経済産業省の『公正なM&Aの在り方に関する指針』の浸透により、M&Aプロセスにおけるフェアネス・オピニオン（FO）の重要性がかつてなく高まっています。M&Aやグループ内再編において、経営陣には「適切な価格で取引を実行する」という重い責任が伴います。フェアネス・オピニオンとは、取締役会が意思決定した取引価格とその決定に至る取締役会の経営判断を対象として、独立した第三者が財務的見地から取引価格の妥当性に関する意見表明を行い、取締役の善管注意義務・忠実義務の履行を担保する手続になります 。では、具体的にどのような状況においてこのフェアネス・オピニオンの取得が強く求められ、また最も機能するのでしょうか。

２．フェアネス・オピニオンが適合する典型的な3つのケース

取引所規定において、大規模な第三者割当または支配株主との取引等のいずれかに該当する場合には、独立した第三者の意見の入手が求められています 。規定にかかわらず任意に取得されるケースも含め、実務上、フェアネス・オピニオンの大半は利益相反関係のある状況下で取得されていると考えることができます。

（１）二段階買収など「支配株主との取引」と一体化する場合
非公開化を目的とした公開買付け（TOB）など、いわゆる二段階買収がこれに該当します。当初行われる公開買付けの時点では通常「支配株主との取引等」にはなりませんが、その後実施される株式併合や株式等売渡請求といったスクイーズアウト（少数株主の排除）手続に際して、支配株主との取引が生じるため、それらを一連の取引と評価し、公開買付けの段階でフェアネス・オピニオンを取得することがあります。

（２）支配株主による「株式交換」
支配株主との取引等に該当するものの中でも突出して多いのが、親会社による株式交換を用いた完全子会社化です。株式併合等を活用したキャッシュアウト（現金交付によるスクイーズアウト）においては、少数株主が最終的に対象会社の株主としての地位を失う（強制的に金銭精算される）ため、第三者委員会の設置などを通じ、より多面的な観点から取引の公正性を担保することが望まれます。これに対し、支配株主による株式交換については、子会社の少数株主も親会社の株主として地位にとどまるため、株式交換比率の公正性が担保されれば、少数株主の利益は保護されたと考えることもできます。このような特質から、株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得並びに法律事務所の助言をもって公正性を担保するための措置としている事例がほとんどであり、フェアネス・オピニオンの機能がまさに適合する局面と考えられます

（３）金額的インパクトの大きい「グループ内株式譲渡」
親子会社間の株式譲渡は、親会社または子会社以外の株式がグループ内で移動するだけであり、子会社の少数株主の地位には影響が及びません 。よって、独立役員の意見など、より簡易な手続により取引価格の公正性を担保できれば十分である場合が多いと考えられます 。もっとも、譲渡される株式の金額が当事者の総資産に対し無視し得ない程度の割合を占めたり、上場会社の支配権の移動を伴うなど少数株主に無視し得ない程度の影響を及ぼす事例においては、フェアネス・オピニオンにより取引価格の公正性を担保することが有力な選択肢の一つになり得ます。

３．実務におけるバリュエーション上の留意事項
フェアネス・オピニオンは「単なるお墨付き」ではなく、その裏付けとなる精緻なバリュエーションモデルの存在が不可欠です。実務上、以下の点に留意する必要があります。

（１）評価前提の「連続性」の確保
二段階買収（TOB後のスクイーズアウト等）において、第1段階のTOB価格を正当化した際の算定前提（ミニマムキャッシュの控除の有無、WACCの前提など）と、第2段階における算定前提が恣意的に変更されていないかが極めて重要です。ここで前提を変えて株価を低く誘導すると、フェアネス・オピニオンの信憑性が根底から崩れます。

（２）非事業用資産（キャッシュライク）の網羅性
財務デューデリジェンスで指摘されたキャッシュライクアイテムが、DCF法からの価値ブリッジにおいて意図的に除外されていないか。フェアネス・オピニオンを発行する算定機関には、都合の悪いデータを無視しない「真の独立性」が問われます。

４．フェアネス・オピニオンを巡るトラブル・訴訟事例

少数株主の権利意識が高まる中、不十分なプロセスで発行されたフェアネス・オピニオンは、逆に訴訟のリスクを高める要因にもなります。

（１）「同一価格の原則」を巡る価格決定の申立て
MBOにおいて、第1段階のTOB価格に対し、第2段階の株式交換で実質的に劣後する経済条件（不利な交換比率）が提示された場合、少数株主から「株式買取価格決定の申立て」がなされるリスクが跳ね上がります。フェアネス・オピニオンがこの不合理な価格差を無理に正当化しようとした場合、裁判所で算定プロセスの合理性が厳しく問われ、結果的に算定結果が否認される事例が発生しています。

（２）インセンティブの歪みと利益相反の看過
FAが成功報酬主体で契約している場合、取引を成立させたいという強いインセンティブが働きます。そのため、同一のFAが算定書とフェアネス・オピニオンの両方を提出する構成は利益相反の懸念を払拭しきれず、近年では「セカンド・オピニオン」として完全に独立した別の機関からフェアネス・オピニオンを取得するケースが増加しています。

５．まとめ

フェアネス・オピニオンは、複雑化するM&Aやグループ再編において、経営陣の善管注意義務を果たすための「盾」となる重要なプロセスです。しかし、その効力は算定の論理的整合性と、利益相反を排除したクリーンな手続によってのみ担保されます。ディールの初期段階から、第三者委員会の設置と併せて、信頼に足る独立算定機関の選定を行うことが、M&A成功の鍵となります。